货币利率(货币利率互换可以根据客户需求选择是否)
9月中旬以来，中债国债到期收益率曲线仍然延续着前期的平坦形态，在其他中长期限国债到期收益率震荡或稳中有降的市场行情中，3年期国债收益率却逆市上行，截至9月29日，3年期国债到期收益率为3.5514%，较9月11日上涨3.23BP。通过对国债收益率历史走势的回顾，发现以3年、5年、7年为代表的中端利率与银行间质押式回购利率存在较强的相关性，相对而言，短端利率和长端利率与资金利率的相关性更弱。9月中旬以来，中端利率稳中有升是受跨季流动性紧张、资金利率上行的主要影响。9月中旬资金面趋于紧绷，国债的配置方更倾向于配置交易活跃、流动性强的期限品种（以10年期国债为代表），3年期国债配置盘力量较弱，收益率随资金利率上行。
2017年以来，中端利率涨幅较大使得国债到期收益率曲线平坦形态有所加剧。利率曲线的平坦化是两方面作用的结果：其一是长端利率较为稳定，其二是短端和中端利率上行较快。短端利率受资金面影响较大，长端利率受经济基本面和通胀预期影响较大，中端利率兼而有之。纵观中美债市，中美两国国债收益率曲线均处于平坦化进程中：中债国债收益率曲线短中长端均有所上行，但中端上行最快；美国国债收益率曲线长端下行，短中端上行。利率曲线平坦化说明中美两国对经济基本面和通胀预期都不甚乐观，美国加息或将步伐放慢；美国短中期限国债收益率上行主要受短期内美联储加息和缩表预期影响。
对债市而言，短期来看，随着9月季末时点度过，在央行货币政策保持稳健中性取向，坚持“削峰填谷”平抑临时性扰动，10月资金面紧绷缓解概率较大；同时，受季节效应和基数效应影响而临时走高的CPI、PPI亦将回落，经济基本面复苏仍待观察，中端国债收益率存在回调空间。长期来看，年内经济下行风险较大的顶部压力下，长端利率仍将大概率保持震荡或稳中有下，我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部的判断中枢不变。
正文：
9月中旬以来，中债国债到期收益率曲线仍然延续着前期的平坦形态，10年期国债到期收益率保持在3.6%顶部中枢震荡，1年期国债到期收益率稳中有降，2年和5年期国债收益率稳中稍涨，但在其他中长期限国债到期收益率震荡或稳中有降的市场行情中，3年期国债收益率却逆市上行，截至9月29日，3年期国债到期收益率为3.5514%，较9月11日上涨3.23BP。短端利率受跨季资金紧张等因素上行，中端利率的逆市上行加剧了原本已经平坦的国债收益率曲线。前期的报告中已经回顾历史上利率曲线的形态，从技术上分析了当前特殊形态的难以走出“熊陡”形态，本文将通过分析9月中旬以来中端利率上行的原因及2017年以来利率曲线变化的原因，分析曲线可能的变化方向。
一、中端利率与资金利率相关性强
9月债市整体仍然保持者平稳的局面，货币市场利率和国债到期收益率并未突破前高，季末时点已安全度过。9月上旬，DR007和R007均表现为跨月后的下行趋势，但1个月、3个月、1年期国债到期收益率等短端利率稳中上行，以3年、5年期国债到期收益率为代表的中端利率和以10年期国债到期收益率的长端利率稳中有降；9月中旬以来，随着资金面逐步收紧，短端利率也逐步抬升，1年期国债到期收益率稳中稍降；中端利率较为稳定，但3年期国债收益率却逆势上行；长端利率受8月经济数据公布影响继续在顶部中枢3.6%附近震荡。
9月中旬债市的走势存在两个矛盾点，其一是资金利率上行背景下，短端利率何故下行；其二是中端利率为何不随短端和长端利率一同下行。
考察2017年以来各期限国债到期收益率与资金利率DR007及R007的相关性可以发现，（1）国债到期收益率与银存间质押式回购加权利率相关性更强，这主要是因为国债的主要配置方商业银行，而DR007更能反映商业银行的资金成本；（2）3年和5年期国债到期收益率与银行间质押式回购利率相关性最高，中端利率受资金利率影响较短端和长端利率更大。
因而，9月中旬以来中端利率稳中有升的主要原因是资金利率在季末时点攀升，国债的配置方更倾向于配置交易活跃、流动性强的期限品种（以10年期国债为代表），2年、3年、7年期等国债配置盘力量相较而言更弱，其配置盘和利率水平对资金利率更为敏感，当资金面紧张而通胀预期一致时，中端利率使资金面风吹草动而变化，表现收益率随资金利率上行。而短端利率与资金利率相关性较低的原因，很可能是因为短端利率波动性较大，容易对资金面的变化产生超调，前期短端利率上行过快，目前正逐步向合理水平收敛。
二、中美利率曲线均处于平坦化过程中
2017年以来，中端利率大幅攀升，长端利率上行幅度相对而言较小，利率曲线逐渐平坦。国债到期收益率曲线平坦化的过程主要分为三个阶段：（1）短端利率和中端利率抬升，长端利率保持稳定，主要原因是开年以来金融去杠杆的逐步推进，同业、委外、理财业务监管加强，金融体系内部资金链条缩短、多层嵌套减少，银行资金面收紧，短端和中端利率逐步上升；（2）中端利率和长端利率逐步上行，且短端利率上行幅度更大，其主要原因是随着银监会“三三四”专项治理措施的出台，监管力度不断强化，中端利率继续攀升，而经济增长超预期，上游企业供给侧去产能效果显著，上游原材料价格上涨形成经济复苏预期，长端利率出现上行；（3）中端利率稳中上升，短端利率和长端利率保持稳定，在金融去杠杆初显成效、稳杠杆成为金融工作主要内容的背景下，短端利率前期超调回归常态，而投资、需求、出口三驾马车逐渐熄火，经济基本面复苏尚需时日，通胀预期回落，长端利率稳中有降。
不单单我国利率曲线出现平坦化趋势，2017年以来，美国国债收益率曲线也步入平坦化通道。美国各期限国债收益率利差从2017年初开始集体步入下行区间，且短端、中端利差较长端利差下降更快，说明美国国债收益率曲线逐渐平坦。
从美国国债收益率曲线的形态变化来看，短端和中端利率抬升长端利率下行是主要特征。美国短中端国债收益率上行的主要原因是短期内美联储加息和缩表预期，而长端利率回落则是受美国经济复苏疲弱，失业率较高，通胀持续低位影响。
三、长端利率横行，中端利率有下行空间
平坦的利率曲线将走向何方？我们从中端和长端利率的变化两个方面解释。
首先，中端利率存在回调空间。既然中端利率与资金利率存在较强的相关性，如今季末资金紧张时点已安全度过，在金融去杠杆取得成效，央行保持货币政策稳健中性取向不变，坚持“削峰填谷”熨平临时性扰动背景下，市场中流动性水平总量保持适度中性仍将是年内货币市场的主要特征。同时，央行逐步将利率调控目标从单一的利率水平丰富为“水平+波动”，资金利率波动性的降低也有利于中端利率的回调。另一方面，经济基本面下行压力较大，经济韧性再受考验，货币政策边际放松的概率加大。8月国内投资、消费、出口均已步入下行通道，国内经济基本面下行压力更加凸显，展望四季度，环保限产压力、房地产限售调控升级等诸多因素叠加，经济的维稳需求更为显著，货币政策边际转松支持基本面稳定的概率加大。而定向降准措施的提出，将对银行体系流动性产生正面影响，并能降低“三农”、小微企业融资成本，资金利率稳步回落、中端利率也将下行。总的来看，货币市场资金利率料难以突破前高，中端利率存在下行空间。
其次，长端利率将继续横行，或稳中有降。长端利率主要受经济基本面和通货膨胀预期影响。经济基本面方面，8月经济数据全面回落，拉动GDP的三驾马车——投资、消费、出口均步入下行通道；上半年经济超预期增长使市场形成经济基本面复苏的乐观情绪有所修复，焦煤焦炭、动力煤、螺纹钢、铁矿石等上游原材料价格进入9月后快速下跌，前期上游价格上涨得到遏制，经济基本面下行压力凸显，经济韧性再受考验。通胀方面，8月CPI、PPI超预期更多是环保、季节性因素造成食品价格上涨。石油类制品基期效应对CPI拉动明显；环保叠加去产能，上游PPI大涨而下游温和，随着季节因素和基期因素逐渐结束，通胀高位不可持续，长端利率难有上行压力。
综上所述，年内资金面水平将维持紧平衡，但边际改善或促使中端利率回调；经济基本面下行压力凸显，通胀预期回落，长端利率仍难突破前高，难有上行压力，料以横行为主。
短期来看，随着9月季末时点度过，在央行货币政策保持稳健中性取向，坚持“削峰填谷”平抑临时性扰动，10月资金面紧绷缓解概率较大；同时，受季节效应和基数效应影响而临时走高的CPI、PPI亦将回落，中端国债收益率存在回调空间。长期来看，年内经济下行风险较大的顶部压力下，长端利率仍将大概率保持震荡或稳中有下，我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部的判断中枢不变。
可转债点评
周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.28%，深证成指上涨0.51%。上周转债市场继续调整，此轮转债的供给冲击可分为两个阶段，第一阶段是新规落地，第二阶段则是新券实质性发行，从上周转债市场估值的表现来看随着雨虹转债启动发行，市场估值随即压缩，与我们强调的二阶段论相吻合，对于转债市场估值我们认为未来发行的节奏可能进一步加快，因此估值仍具有压缩的空间，但是此轮压缩的幅度已经较为明显后续的底其实并不遥远。随着新规落地转债市场正式拉开了一个新时代的帷幕，从表面来看最为明显的特征是供给大幅放量市场规模快速上升，转债市场逐步摆脱小众市场的帽子。但是这只是表面的外生的特点，从内生来看从再融资新规到信用申购转债新时代有着更深的内涵。从过往看发行可转债并非上市公司再融资的主要选择，但如今可转债已经成为上市公司再融资的主流方案，从过三千亿的待发预案便可窥见一斑，除了数量的增加更多优质公司开始取道可转债进行融资，显著地提高了待发新券的资质，这是再融资新规对转债市场内生的推动。同样信用打新的落地加快转债发行节奏，也是从内生推动转债市场的主流化与规范化。但是我们需要注意的是过百家的待发公司里面依旧难觅一线龙头的身影，更多出现的是细分领域的龙头或是二线龙头，它们是推动待发新券资质的中坚力量，恰恰这一现象是转债市场新时代的深刻内涵。我们判断随着一线龙头的年初以来的靓丽表现，已经给二线龙头留出了足够的上涨空间，未来有盈利支撑的二线龙头有成为A股市场上涨的推动力量，而这一结构的变化恰恰可以与转债待发个券的结构形成共振，使得转债市场的新时代能为投资者带来足够的收益空间，而这一现象有望在四季度随着新券的发行便开始初现端倪，如今恰似黎明的前夜。回到市场策略我们认为等等新券依旧不失为上策，但是随着供给冲击并不应该过度“嫌弃”老券，市场的结构性行情并不会区分新老。目前看存量标的中握紧金融不放手，同时在低价与低溢价标的中寻找潜在机会，具体可以关注三一、电气、久其、以及三个重点板块金融、汽车、化工行业相关标的。
债市动态
利率债
2017年9月29日，银存间质押回购加权利率涨跌不现，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-17.14BP、2.09BP、-4.05BP、6.79BP至2.90%、3.12%、4.65%、4.66%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.06BP、-2.15BP、-0.05BP、0.00BP至3.46%、3.55%、3.60%、3.61%。上证综指上涨0.28%至3348.94，深证成指上涨0.51%至11087.19，创业板指上涨0.66%至1866.98。
9月29日，央行公开市场净回笼1600亿元。当日央行未开展公开市场操作，有1000亿元7天逆回购到期，600亿元14天逆回购到期。MLF方面，当日无MLF到期与操作。
（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%.2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。截至6月末，常备借贷便利余额为446.33亿元。）
可转债
9月29日转债市场。转债指数收于110.48点，上涨0.54%；平价指数收于86.76点，下跌0.10%。31支上市可交易转债，除3支横盘外，23支上涨，5支下跌。其中，除宝钢EB、骆驼、17桐昆EB横盘外，三一（1.42%）、广汽（1.19%）、国贸（1.15%）领涨，以岭EB（-0.19%）、清控EB（-0.13%）、皖新EB（-0.12%）领跌。31支可转债正股，除1支横盘外，21支上涨，9支下跌。其中，除江南水务横盘外，桐昆股份（2.88%）、三一重工（2.27%）、山东高速（2.02%）领涨，永东股份（-1.54%）、上海电气（-1.35%）、新华保险（-1.01%）领跌。
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
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